信用货币体系下的流动性不足之谜

编者按

现代经济发展依托于信用货币体系，而流动性是否充沛是信用货币体系能否正常运转的关键。流动性是指经济主体在需要购买商品和服务或者需要清偿债务时的支付能力。新冠疫情冲击背景下，近年来频繁发生的债务违约事件就是流动性不足问题的突出表现。一方面，虚拟经济为实体经济提供信贷资源；另一方面，针对新冠疫情的刺激计划带来的货币注入会推高虚拟经济收益率，吸引更多资金进入，这又会使得在疫情冲击下并不充裕的实体经济流动性更加捉襟见肘。因此，从流动性角度深入思考虚拟经济的影响，特别是虚拟经济空转对实体经济的影响，具有重大现实意义。“IMI财经观察”公众号特推出此文，以飨读者。

信用货币体系下的流动性不足之谜

01

引言

流动性问题本质上是一个货币问题。因为在一个货币经济中，支付和结算都是通过货币完成的，其他易于变现的资产在用于满足消费或者投资需求时，都需要转换成货币，所以流动性的核心是由货币定义的。而在当前的信用货币体系下，货币无法直接兑换黄金，名义货币与真实货币产生了分离。由货币所定义的流动性也产生了名义流动性和真实流动性的二元分离。从Diamond & Dyb⁃ vig（1983） 开始，流动性问题在银行领域被广泛讨论，用于描述银行在储户支取时的支付能力以及储户在面临偏好冲击时能够满足自己消费需求的能力。Diamond & Rajan（2006），Allen et al.（2014）和Liu & He（2022）在Diamond & Dybvig （1983） 的框架基础上，考虑了名义流动性和真实流动性的区别，但并未从信用货币发行的角度讨论真实流动性背后的微观基础，也未直接考虑储备资产的作用。这主要是因为相关研究以美国为基准，而美联储资产负债表中的储备资产占比很小。但货币价值和价格水平财政理论的逻辑核心为中央银行资产是货币价值的支撑，因此可以很自然地将研究拓展到储备资产。

对于中国而言，中央银行资产负债表中储备资产在中央银行资产项下占比超过50% （以2023年数据为例），而政府债券占比很低。因此，分析中国的现实情况需要在财政收入的基础上考虑储备资产对货币真实价值的支撑作用。从一般意义上来讲，储备资产是本国对国外产品购买力的反映。信用货币除了可以用于纳税之外，还可以兑换为外币购买国外商品和服务。因此，储备资产的规模决定了可以购买商品和服务的量（即本币的价值），即从实际消费的角度看，中央银行持有的储备资产越多，则本国发行名义货币的真实价值越高。

本文尝试从信用货币的发行角度（中央银行负债） 来理解名义流动性和真实流动性的二元分离现象，这一逻辑与货币价值和价格水平的财政理论是一致的。信用货币发行和创造是一个中央银行和商业银行的双层货币发行创造体系，由中央银行发行基础货币和商业银行创造存款货币两个环节组成。在现代信用货币体系中，商业银行必须持有中央银行发行的基础货币，随后才能通过发放贷款等资产业务创造存款货币。因此，正如其名称所揭示的那样，中央银行发行的基础货币在整个货币信用体系中发挥着基础性作用。据此，本文将一个经济体的真实流动性定义为中央银行所发行的基础货币的真实价值。本文通过理论模型阐明，中央银行发行的基础货币的真实价值是决定社会资源配置的关键因素。同时，商业银行创造存款货币的意愿也被基础货币的真实价值所决定。

基础货币是中央银行的负债，对任何一项债务而言，其价值由债务人持有资产的价值保障。中央银行作为一个特殊的债务人，其所有者权益的数量基本固定且可以忽略不计，因此资产的价值应当与负债的价值基本相等。各国中央银行资产端持有的资产主要有三类：国债、储备资产和对金融机构的债权。其中，国债和储备资产是有真实价值支撑的资产，国债的真实价值由政府财政收入的真实价值所保障，而中央银行持有的储备资产的真实价值由其能够在国外购买到的商品所保障。中央银行通过增持国债和储备资产投放基础货币，每1 单位的基础货币投放都直接对应资产的真实价值支撑。

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中央银行通过增加对金融机构的债权主动投放基础货币的业务一般需要抵押品。尽管抵押品不计入中央银行资产，但抵押品的真实价值也构成了投放基础货币的支撑。中央银行与商业银行之间信贷行为主要抵押品的形式是国债，因此中央银行通过增加对金融机构的债权投放基础货币的过程中，基础货币的真实价值支撑也主要是国债，即政府信用的真实价值。

综上所述，中央银行资产端的真实价值本质上由国债和储备资产的真实价值决定。而由于国债的价值依靠国家的财政收入保障，因此信用货币体系下基础货币的真实价值就由国家的财政收入和储备资产共同决定：财政收入的真实价值越高，基础货币的真实价值就越高，经济体的真实流动性越充裕；中央银行持有的储备资产的真实价值越高，基础货币的真实价值就越高，经济体的真实流动性越充裕。由于最终基础货币和存款货币具有相同的价值，中央银行通过增加持有国债或者储备资产提高基础货币的真实价值，存款货币的价值由于无套利条件的存在也会相应提高。为了从基础理论层面进一步阐释以上问题，本文构建了信用货币体系下的偏好冲击和流动性冲击模型，用以区分名义流动性和真实流动性的不同概念，并理解真实流动性对社会投资水平和资源配置效率的影响。进一步地，本文尝试从流动性角度阐释虚拟经济空转对社会资源配置效率和社会福利产生负面影响的作用机制。模型对比了不存在虚拟经济空转和存在虚拟经济空转两种情况。不存在虚拟经济空转时，社会的真实资源配置（即均衡真实投资和消费者的消费集） 由真实流动性所决定，给定真实流动性不变，名义流动性的扩张只带来价格水平和消费者持有名义货币量成比例的扩大，对社会真实资源配置没有影响。对于存在虚拟经济空转的情形，虚拟经济资产的存在会使得实体经济真实流动性降低，且中央银行投放的货币进入虚拟经济的规模越大，社会资源配置扭曲越严重，社会福利越低。

为了观察名义与真实流动性二元分离的程度，还需要对流动性指标进行量化。为此，本文从狭义和广义两个口径对真实流动性进行测度。狭义口径只考虑储备资产，广义口径则同时考虑政府信用（用财政收入度量） 和储备资产。从货币作为中央银行负债的角度出发，只考虑储备资产相当于中央银行只能发行有担保的债务（货币），提供了真实流动性的下限。由于储备资产有相应的统计数据，且中国人民银行直接持有的国债较少，所以狭义口径的测度侧重于数据的精确性。而纳入政府信用相当于中央银行既可以发行有担保的债务，又可以发行信用债务，是更具包容性（一般性）的真实流动性估计。

本文的主要创新之处有以下几点。第一，本文基于信用货币体系下名义流动性与真实流动性的二元分离特征，提出了真实流动性的概念与界定，指出中央银行发行基础货币的真实价值是决定社会资源配置的关键因素。同时，商业银行创造存款货币的意愿也由基础货币的真实价值所决定。第二，本文从流动性的角度指出虚拟经济可能通过占用真实流动性约束银行体系流动性保险职能的发挥，导致长期投资过多，短期流动性不足，这意味着虚拟经济是通过降低资源分配效率而不是降低产出的方式影响社会福利。第三，本文分析了虚拟经济与名义流动性扩张的交互作用。存在虚拟经济时，名义流动性的扩张反而可能使得经济体的真实流动性水平降低，这一效应在制定货币政策时需要加以考虑。

02

信用货币体系下二元流动性与经济资源配置的理论分析

（一）基本逻辑

在本文理论模型中，真实流动性决定社会真实投资和资源配置的机制可以概括如下。经济中投资发生在第0 期，产出在第2 期实现，但是部分消费者会有突发的流动性需求，希望在第1 期提前消费。政府和中央银行在模型中被视为一体，在第0 期向消费者投放信用货币，并在第2 期向消费者出售税收所得的商品和储备资产以收回信用货币。消费者将货币存入商业银行，商业银行可以进行存款货币再创造。真实流动性在模型中对应基础货币的真实价值，同时无套利条件也决定了存款货币的价值。

不耐心消费者的购买力取决于真实流动性。当真实流动性不足时，不耐心的消费者购买力较差，受到流动性约束，银行希望将第2 期的现金流转化为第1 期的现金流，以补充不耐心的消费者的流动性。然而，项目产出和流动性需求的期限错配使得银行无法自由地将第2 期的现金流转化为第1 期的现金流（因为这意味着银行要提前终止贷款，企业要提前终止项目），因此银行无法通过现金流的转移来补充不耐心消费者的流动性。不耐心的消费者受限的购买力抑制了第1 期的商品价格水平，从而使得第2 期的商品价格相对较高，这使得投资的名义收益率相对提高，导致过度投资问题的出现。更高的真实流动性有利于经济主体更好地解决期限错配问题，因为真实流动性更加充裕时，银行不再需要从第2 期向第1 期转移资金，从而期限错配的约束得到了放松，社会福利得到改善。

如果真实流动性不发生变化，那么仅仅增加基础货币的名义规模并不会影响真实经济。因为如果名义货币扩张而真实流动性不变，消费者的总购买力水平以及购买力在不耐心和耐心的消费者之间的分配是不变的。尽管此时消费者拥有更多货币，但是每单位货币的真实价值下降，因此，货币的总真实价值不变，由真实流动性水平决定的社会投资和真实资源配置也不受影响。

政府税收和储备货币决定了外生货币（基础货币） 的真实价值，而内生货币（存款货币） 的价值由外生货币决定，也就是由真实流动性决定。因此，即使存在内生货币时，外生货币的真实价值也是决定经济资源配置的关键因素。在信用货币体系中，政府通过调整税率或者增持储备资产，直接调节的是外生货币的价值，但是所有内生货币的价值会跟随外生货币的价值变动。这再次体现了真实流动性对经济资源配置的重要影响。

当经济中存在虚拟经济空转时，虚拟经济资产的存在会降低实体经济真实流动性水平。如果经济体由于税收征管成本较高或者获取储备资产成本较高而存在真实流动性不足问题时，虚拟经济空转会加剧过度投资问题，从而降低资源配置效率和社会福利。而且，进入虚拟经济的信用货币越多，社会资源配置扭曲越严重，社会福利越低。以上结论的机制在于，虚拟经济空转的存在实际上摊薄了消费者可以用于实体经济交易货币的真实价值，占用了实体经济的真实流动性，因此，不耐心消费者的可用流动性会进一步减少，流动性短缺问题更加严重。也就是说，货币并没有被投放到真正有流动性需求的群体，反而进入流动性过剩群体。这使得流动性配置进一步失衡，导致社会资源配置效率进一步降低。

由于中央银行所发行的信用货币的真实价值本质上由国债和储备资产的真实价值决定，因此通过减税实现的扩张性财政政策会降低国债的真实价值，进而降低信用货币的真实价值，导致实体经济的真实流动性更为短缺。这意味着，危机后不仅应当退出扩张性货币政策，还应当逐步退出扩张性财政政策，以维持货币的真实价值，防范真实流动性不足问题导致的资源错配。

（二）基本定理及推论

由模型推导可得定理1：C1 = 1 – I/λ，C2=RI/1-λ + P/，其中I为均衡中企业真实项目的投资。均衡投资I=[R(1 - t)(1 - λ) - λF/]/λtR + R(1 - t)。

经济中的名义货币总量是名义流动性，模型中就由基础货币的规模M 或者存款总量M + P0 I 反映，而基础货币的真实价值是真实流动性。在模型中，货币最终可以被耐心的消费者用于购买政府出售的商品，而政府出售的商品由税收收到的商品和使用储备资产从国外购买的商品两部分构成。税率越高，政府通过税收获得的商品越多；储备资产规模越大，储备资产能够购买到的商品越多，耐心的消费者最终使用一定数量基础货币能够购买到的商品就越多，因此基础货币的价值就越高，社会的真实流动性水平也就越高，对应社会物价水平就越低。均衡中，真实流动性作为一个实际变量，内生地决定了商业银行创造的名义货币总量和社会的名义价格水平。因此，名义变量和实际变量不再是二分的，而是在一个统一的一般均衡框架下内生决定的。

定理1 说明，真实流动性决定了社会资源配置。当税率提高或储备资产规模增大时，耐心的消费者在第2 期对货币的需求更强，每单位基础货币价值对应增大。由于基础货币和存款货币具有相同的价值，存款货币的价值也相应提高。相应地，在第1 期，遇到流动性冲击的不耐心消费者的购买力会相应增强，因为等量的名义货币在耐心消费者的视角中更有价值。因此，更高的真实流动性意味着不耐心消费者更高的购买力，也意味着流动性分配向不耐心的消费者倾斜。

在存在内生货币（存款货币） 的均衡中，由于银行有创造内生货币的能力，因此只要经济中贷款净利率大于0，银行就有动力将持有的现金（或是在中央银行的存款） 贷出给企业。由于这部分资金本身就在资产负债表上，不涉及新的存款创造，因此资金成本为0。此时，只有当贷款利率为 0，银行才没有动力继续增加给企业的贷款。随后，由于银行的持续运营要求银行利润不能为负，因此银行的存款净利率也都必须为0，否则银行会拥有负利润。

当真实流动性过低时，不耐心的消费者的流动性不足，银行希望将第2 期的现金流转化为第1期的现金流，以补充不耐心的消费者的流动性。然而，一方面，期限错配使得银行无法自由地将第 2 期的项目现金流转化为第1 期的现金流（因为这意味着银行要提前终止贷款，企业要提前终止项目），银行无法通过项目现金流的转移来补充不耐心消费者的流动性。另一方面，内生货币的存在带来的零利率下限又使得银行无法继续通过降低长期利率并提高短期利率来增加给不耐心的消费者的流动性供给。换言之，再提高不耐心消费者的流动性供给会导致短期利率高于长期利率，这将导致银行挤兑问题的出现。更高的真实流动性有利于经济主体更好地解决期限错配问题，因为真实流动性更加充裕时，银行不再需要从第2 期向第1 期转移资金，从而期限错配的约束得到了放松，社会福利得到改善。

定理1 说明，政府的税收和储备货币决定了外生货币（基础货币）的真实价值，而内生货币（存款货币）的价值由外生货币决定，即由真实流动性决定。因此，即使存在内生货币时，外生货币的真实价值也是决定经济资源配置的关键因素。同时，推论1 阐明，在真实流动性不变的情况下，在第0 期投放基础货币的操作不能改善社会福利。

推论1：给定真实流动性不变，第0 期基础货币规模M 的扩大只带来名义流动性和价格水平的同比例扩大，对社会真实资源配置没有影响。

社会的真实投资是由物价的相对水平决定的。第1 期价格和第0 期价格的比值对应了持有商品的名义收益率，而第2 期价格和第0 期价格的比值对应了进行投资的名义收益率。在真实流动性不变的情况下，第0 期基础货币的投放带来的是所有价格的同步增加，同时增加了耐心消费者和不耐心消费者的名义流动性，而价格的同步增加不影响投资的收益率，不能改变企业的投资动机和银行的放贷动机。

推论1 表明，在信用货币体系下，名义流动性的总量并不重要，重要的是名义流动性在不同主体之间的分配。流动性不足实际上是一个相对问题，是经济中遭受流动性冲击的群体相对于未遭受冲击的群体的流动性不足。具体到本文模型中，是不耐心的消费者相对于耐心的消费者的流动性不足。靠增加基础货币投放无差别地给经济中所有的主体供给名义流动性，可能导致通货膨胀，但不能解决流动性不足问题。

03

虚拟经济空转与资源配置效率

在现实中，税收有着较高的征管成本，同时道德风险也使得过高的税率可能使经济产生更大的扭曲，调整税率还面临着很大的调节成本，因此，税收不可能无限制提高。积累储备资产意味着将本国商品让渡给国外消费者换取储备资产，这会导致本国消费和投资的降低。过度积累储备资产虽然可以解决流动性问题，但会导致本国消费和投资过少，也会导致社会福利的降低。因此，经济往往处于真实流动性不足的状态。此时，期限错配带来的流动性问题就会比较严重。本部分将研究在一个真实流动性不足的经济中，虚拟经济空转会如何影响信用货币二元流动性分离格局下的资源配置效率。

存在虚拟经济空转时，全部货币的真实价值是经济体的真实流动性，不过现在一部分货币在实体经济之中，一部分货币在虚拟经济之中空转。因此，本文将用于实体经济交易的货币对应的货币的真实价值定义为实体经济真实流动性。从我国现实情况看，虚拟经济空转最直接的表现是中央银行投放的货币没有进入实体经济。具体而言，中央银行实施宽松货币政策，例如，降低存款准备金率或者提供借贷便利等向商业银行投放资金，但是商业银行并未将资金贷给实体企业，或者虽然贷给了实体企业，但是企业并未将资金用于生产经营，而是将资金投资于房地产、股票、债券等虚拟经济资产。

由模型推导可得定理2：对于一个真实流动性不足的经济体，虚拟经济资产的存在会使得实体经济真实流动性降低，过度投资问题更加严重，从而降低资源配置效率和社会福利。虚拟经济的规模越大（即∆MV越大），实体经济真实流动性越低，过度投资问题越严重，社会资源配置效率越低。

定理2 说明，当经济体的真实流动性不足时，虚拟经济空转的存在会进一步降低资源配置效率和社会福利。从模型角度理解，在信用货币体系之下，由于银行可以创造存款货币，银行给企业所发放的用于投资虚拟经济的贷款是可以额外创造出来的，并不会挤占实体经济的贷款。虚拟经济资产在第2 期变现会进一步提高第2 期的价格水平，这进一步提高了投资相对于持有商品的名义收益率，会增加企业投资的动机。当真实流动性不足时，经济存在过度投资问题，虚拟经济空转的存在使得投资进一步增加，过度投资问题更加严重，这降低了资源配置效率。

定理2 的经济学含义可以从两个角度理解。

第一，当真实流动性不足时，不耐心的消费者应对流动性冲击的能力不足。存在虚拟经济资产时，银行在第0 期通过给企业贷款创造了更多内生货币，企业相应购买了虚拟经济资产。虚拟经济资产在第2 期变现增加了第2 期经济中的信用货币总量。由于虚拟经济资产不是由消费者出售的，因此虚拟经济资产所对应的流动性无法用于实体经济的交易。在真实流动性总量不变时，每单位货币的真实价值会下降，实体经济真实流动性会降低，第1 期不耐心的消费者的流动性约束进一步加剧，由于流动性不足导致的资源错配也更加严重，最终导致社会福利下降。虚拟经济空转的存在实际上摊薄了消费者可以用于实体经济交易货币的真实价值，因此，虚拟经济资产占用了实体经济的真实流动性，加剧实体经济的流动性不足问题。

第二，真实流动性不足导致的资源错配的原因在于流动性分配的无效率。不耐心的消费者分配到的流动性过少，耐心的消费者分配到的流动性过多。虚拟经济资产的存在实际上意味着流动性进一步从不耐心的消费者向耐心的消费者转移。货币在虚拟经济中空转导致政府投放的货币非但没有给到真正有流动性需求的群体，反而给到了流动性过度的群体。这使得流动性配置进一步失衡，导致社会资源配置的效率进一步降低。

04

真实流动性的测算与充裕程度

（一） 真实流动性总量测算

根据本文的界定和理论分析，真实流动性是由政府信用（可以用财政收入度量） 和储备资产决定的。本文从狭义和广义两个口径来对真实流动性进行测度。狭义口径只考虑储备资产，广义口径同时考虑政府信用和储备资产。此外，从货币是中央银行负债的角度理解，只考虑储备资产相当于中央银行只能发行有担保的债务（货币），提供了真实流动性的下限。由于储备资产的数据较为准确，狭义口径的测度更加侧重于数据的精确性。纳入政府信用相当于中央银行既可以发行有担保的债务（货币），又可以发行信用债务（货币），是更一般性的真实流动性估计。但由于用于支撑货币发行的政府信用估计较为复杂，因此广义口径的测度更具有包容性。

本文样本区间为1994 年1 月—2022 年9 月。1995 年12 月以前的政府信用指标使用当年年末财政收入度量。外汇储备和黄金储备数据来源于中国人民银行，纽约商业交易所（COMEX） 黄金价格来源于Wind 数据库，人民币兑美元汇率数据来源于CEIC，财政收入数据来源于财政部。

从狭义口径来看，中国人民银行公布的储备资产包括中央银行持有的黄金、外汇储备、特别提款权、在国际货币基金组织储备头寸。特别提款权和在国际货币基金组织储备头寸的数据均从2015年才开始公布，数据区间很短，并且在全部储备资产中占比不到1%，在计算时可以忽略。中国储备资产中黄金数据从1999 年12 月开始公布，在此之前只有外汇储备的数据。黄金的价值在全部储备资产中的占比尽管在2018 年年底时只有1.8%，但在1999 年年底时为7.5%，因此计算中仍有必要包含黄金。为了使数据包含更多信息，1999 年以前的储备资产使用外汇储备计算，1999 年之后的储备资产使用外汇储备与黄金价值之和计算。另外，外汇储备公布的计价单位是美元，黄金储备的单位是盎司。本文使用纽约商业交易所（COMEX） 的黄金价格先将黄金储备转换为美元，再使用当月月末的美元汇率将外汇储备和黄金储备都转换为以人民币计价，由此即得到了以人民币计价的储备资产价值。

以人民币计价的储备资产是一个名义变量，而真实流动性由国家的财政收入和储备资产的真实价值决定。因此，需要使用价值指数（如CPI 指数） 进行平减，得到不变价格的真实流动性。为了与后文需要使用的真实GDP 数据处理口径保持一致，此处使用2010 年1 月作为基期，根据国家统计局公布的同比和环比CPI 增长率获得CPI 指数序列，随后对储备资产进行平减，得到以2010 年价格计价的不变价储备资产价值，作为真实流动性狭义口径的测度。

对于广义口径的测度，本文纳入政府信用。政府性基金收入和国有资本经营收入从2010 年起开始公布，且只有年度数据。因此，本文在月度数据层面使用财政收入来度量政府信用。经济主体在考虑政府信用时，显然不会仅仅考虑政府在当月内的财政收入，而是综合考虑政府在一定时期内的财政收入，以此度量政府的财政偿付能力。因此，本文使用截止到各年当月的过去12 个月的财政收入之和作为政府信用的代表。随后将财政收入和储备资产加总，使用CPI 指数进行平减，得到不变价格的广义口径真实流动性。

广义口径和狭义口径的真实流动性变化趋势基本是一致的，都在2010 年前快速增长，2010 年之后增长速度有所降低，2012 年短暂出现了负增长，2015 年之后出现了持续的负增长。真实流动性水平下降意味着经济主体在使用货币交易时的真实购买力下降。

（二）真实流动性总量的充裕程度

仅仅考虑真实流动性的绝对规模尚不足以反映真实流动性在经济中是否充裕。因为真实流动性衡量的是货币的真实购买力，最终的用途仍然是购买实体经济所提供的商品和服务。在经济发展的过程中，经济产出不断增长，社会需要交易的商品规模总量是在扩大的，因此，真实流动性规模也要同步扩大，才能满足日益增长的商品交易需求，否则会带来流动性短缺问题，扭曲经济源配置。

因此，本文使用真实流动性和真实GDP 的比值来衡量真实流动性的充裕程度。经过统计处理后计算获得的流动性充裕程度指标表明，在2011 年以前，中国的真实流动性的充裕程度呈现上升趋势；在2012 年之后，真实流动性的充裕程度出现较明显下降。到2022 年第三季度，真实流动性的充裕程度回到2004 年的水平，这表明相对于持续增长的商品和服务的生产，社会的真实流动性的增长相对滞后，无法满足新增的购买商品和服务需求。结合本文理论模型的结论，真实流动性补充的滞后可能已经对社会资源配置产生了一定的扭曲作用。

（三）实体经济真实流动性与虚拟经济空转

根据理论分析，虚拟经济空转资产会挤占实体经济真实流动性。因此，本部分对实体经济真实流动性水平进行测算。实体经济真实流动性测算可以根据以下公式：实体经济真实流动性 = 真实流动性总量 ×（1 - 虚拟经济空转资产在资产总规模中占比）由于上文已经计算出真实流动性总量，本部分的核心是测算虚拟经济空转资产在资产总规模中的占比。虚拟经济空转资产的定义是不经过实体经济循环就可以取得盈利的资产。从这一角度看，虚拟经济空转资产包括金融资产和具有金融化属性的非金融资产，例如，投资性房地产等。然而，由于本文关注的主要是虚拟经济“空转”，因此金融资产并不应当全部列入空转资产。虽然房地产是非金融资产，但投资性房地产的交易是为了获得买卖差价的利润，而非房地产的使用价值。二手房交易和金融资产交易一样，本身并不带来GDP 的增加，房地产在投资交易中只是“钱生钱”的媒介。因此，投资性房地产交易可以视为典型虚拟经济空转。

为此，本文采用两个口径来测量虚拟经济空转的规模。先使用投资性房地产作为虚拟经济空转资产的量度；再扩大虚拟经济空转资产的测算范围，将金融部门发行的债券、股票及股权、证券投资基金份额纳入虚拟经济空转的范畴。由于真实流动性是一个存量概念，实体经济规模的度量也应对应使用存量值，本文采用全社会固定资产的总规模来衡量实体经济的规模。全社会固定资产也包括房地产，这也反映了房地产消费品和投资品的双重属性。本文测算所需数据来源于中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表》。

使用投资性房地产作为虚拟经济空转资产的测度，度量的是虚拟经济空转资产的下限。《中国国家资产负债表》中给出了房地产资产的总规模。然而在全部房地产资产中，如何测算出投资性房地产价值是一个很困难的问题。本文将全部的房地产资产都作为虚拟经济空转资产进行测算。根据房地产资产的总价值可以计算出虚拟经济空转资产的总价值，再除以全社会固定资产的存量可以计算出虚拟经济空转资产在资产总规模中的占比。

计算出实体经济真实流动性水平，再除以真实GDP 即得到经过虚拟经济规模调整后的实体经济真实流动性的相对充裕程度。计算中除以真实GDP 的原因在于，虚拟经济空转本身并不创造GDP。按照GDP 的核算方法，资本市场的资产交易、二手房的买卖本身都不创造GDP。创造 GDP 的是依附于资本市场交易的金融服务和二手房经纪服务等业务，这部分占GDP 的比例较小，因此，本文用真实GDP 来刻画实体经济的产出。

如果将房地产资产全部计入虚拟经济，那么测算出的真实流动性相对充裕程度的整体变化趋势和以真实流动性和真实GDP 的比值来衡量真实流动性的充裕程度的走势结果接近。但是在2009 年之前，实体经济真实流动性的上升速度要慢于经济总体的真实流动性上升速度。这是因为，2000—2009 年期间房地产在全社会固定资产中占比持续上升（从 43% 到 53%），与之相对应的是虚拟经济空转规模的逐渐扩大，因此，实体经济的真实流动性占比在下降，从而延缓了实体经济真实流动性水平的上升。本文还进一步尝试用可获得的数据对房地产资产总量中投资性房地产占比的变化趋势进行分析。测算结果显示，投资性房地产的存在进一步降低了实体经济真实流动性的充裕程度。

05

结论与启示

在现代信用货币体系下，货币无法直接兑换黄金，名义货币与真实货币也产生了分离。因此，由货币所定义的流动性也产生了名义流动性与真实流动性的二元分离。名义流动性可以直接由货币名义规模所度量。真实流动性由国家的财政收入和储备资产共同决定，财政收入的真实价值越高，中央银行持有的储备资产的真实价值越高，真实流动性越充裕。不过，在具体论证中，要阐释清楚真实流动性与传统真实货币余额的区别并不容易。本文尝试基于微观基础模型阐释了真实流动性的定义基础，并从货币价值和价格水平的财政理论基础文献出发，使本文对于真实流动性的定义以及货币价值的理解与主流文献相衔接。在此基础上，本文构建了信用货币体系下的偏好冲击和流动性冲击模型，并从狭义和广义两个口径来对真实流动性进行了测度。

本文主要结论有四个方面。

第一，社会的资源配置由真实流动性决定，名义流动性水平无法影响真实经济。如果名义货币扩张而真实流动性不变，消费者的流动性水平是不变的，由真实流动性水平决定的社会投资和真实资源配置也不受影响。

第二，存在虚拟经济空转的情况下，虚拟经济资产的存在会使得实体经济真实流动性降低，且中央银行投放的货币流入虚拟经济的规模越大，社会资源配置扭曲程度越高，社会福利越低。

第三，2012 年以前中国真实流动性充裕程度呈上升趋势， 2012 年之后明显下降，真实流动性增长相对滞后，无法满足新增的购买商品和服务需求。

第四，虚拟经济规模逐渐扩大延缓了2000—2009 年间真实流动性水平的上升，加速了2011 年以后实体经济真实流动性水平的下降。

本文从流动性角度阐释了虚拟经济空转的福利损失问题，呼应了决策层对于虚拟经济与实体经济共生共荣问题的关注。归纳起来，本文的宏观政策启示有三个方面。

第一，需要特别关注信用货币体系下房地产市场过度投机和影子银行发展导致的虚拟经济空转。可以考虑建立更加全面的资金流向监测机制，确保增量流动性进入实体经济。还可以考虑在保证投资者获取信息充分、风险自担的前提下，鼓励银行理财等影子体系金融产品与实体经济融合，实现信用创造与真实经济联动，抑制资金空转。

第二，可以考虑在货币政策中间目标中适当加入对真实流动性的监测，包括真实流动性充裕程度监测和虚拟经济规模的监测。根据经济发展情况，综合调节储备资产规模，稳步提高政府信用水平，保持实体经济真实流动性水平合理充裕，增加实体经济中商品和服务的需求方的购买力水平，改善资源配置效率。

第三，区分信用货币体系中不同类型的信用创造工具资金流向的差异。由于风险不同，发行方与购买方不同，因此不同工具要求的收益率不同，在滞留于虚拟经济中和进入实体经济的倾向上会形成差异。金融管理部门可以鼓励风险、期限、收益等与实体经济发展规律匹配的金融产品发展，提振实体经济发展。

来源

作者：

张成思（IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院副院长）

何 平（清华大学经济管理学院副院长，教授）

刘泽豪（中国人民大学财政金融学院副教授）

来源：

《国际金融研究》2023年第6期

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观点整理：张卢天艺

内容监制：刘越

版面编辑｜单抒文

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

主编｜朱霜霜

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