【理论探索】范从来：注重实际效果：中国稳健货币政策框架的新维度

Connor 欧意交易所app官方下载 2024-06-11 55 0

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作者简介

范从来，南京大学长江三角洲社会发展研究中心教授。

“稳健”一直是中国货币政策的中心词，稳健的政策基调为促进大国经济转型、有效应对国际复杂变局营造了行稳致远的货币金融环境。2023年中央经济工作会议提出，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。与2022年及之前几年中央经济工作会议对货币政策的表述相比，2023年对我国货币政策的定位仍然立足于稳健这一基调，“精准有力”调整为“精准有效”，从“有力”到“有效”，突出了从过程管理向结果导向的转变。注重实际效果成为我国稳健货币政策框架的新维度。

一、稳健货币政策框架的形成

不同于国际上货币政策以放松或收紧来界定，中国货币政策长期以稳健为标识。稳健货币政策起源于1998年，大背景是1997年的亚洲金融危机、内需不足和通货紧缩形势，因此，稳健基调在初期带有放松的意味。但2003年经济周期进入上升期后，稳健基调开始表现出逆周期收紧。之后，在个别年份稳健基调曾被从紧或适度宽松暂时取代。2010年以后，央行便一直维持稳健货币政策的表述，其中在2016—2018年还短暂提出过“稳健中性”的新表述，但2019年以来便不再将中性与稳健直接挂钩。可以说稳健货币政策最终被固定下来，但具体内涵在不断调整，从这一意义上讲不应简单的把稳健等同于放松或收紧。

那么，为什么不明确以放松或收紧来界定中国货币政策，而代之以“稳健”？首先，中国是一个大国转型经济体，货币政策在稳增长、调结构、防风险等多个目标间进行动态平衡，简单的放松或收紧难以准确表达货币政策的调控意图，反而会造成预期失准甚至错误。其次，“稳健”可以对中国货币政策多目标动态平衡特点进行高度概括，再于每年的文件中辅以相应的具体解释是一种切实可行的选择，这样反而有利于公众形成合理预期。“稳”体现出底线思维，是多目标动态平衡调控模式的基础；“健”体现出进取，是多目标动态平衡调控模式的目的。因此，稳健基调在本质上就蕴含着稳进结合、稳中求进的政策框架。

可以说，稳健货币政策是中国特色货币政策调控的重要亮点和成果，应当坚定对稳健货币政策的道路自信。稳健一词本身具有中庸调和、进取有道之意，既是对中华优秀传统文化思想精髓的继承和发扬，也顺应了中国大国经济转型面临复杂内外部环境的现实调控诉求。20世纪80年代以来，西方发达国家开始实施单一通货膨胀目标制，实现了产出和通胀稳定。1981—2007年，世界经济平均增长率为3.03％，通货膨胀率平均为6.45％，被盛誉为“大稳健”时期。同期，我国经济增长率平均为9.59%，通货膨胀率平均为4.91%，呈现出 “高增长、低通胀、波动收窄”特征，相比西方国家在2008年以前的“大稳健”，可谓实现了中国版的“高稳健”，这是坚定中国稳健货币政策道路自信的现实基础。此外，多目标动态平衡、价格型调控与数量型调控并重、跨周期与逆周期结合、双支柱配合等一系列创新举措为推动中国货币政策突破西方传统理论框架的束缚奠定了基础，是坚定中国稳健货币政策道路自信的思想和实践之源。

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二、稳健货币政策框架中的实际效果维度

2023年中央经济工作会议对货币政策内容做出的规定表明，实际效果成为中国稳健货币政策框架的新维度。

第一，“精准有力”调整为“精准有效”，从“有力”到“有效”，突出了过程管理向结果导向的转变。“有力”不再是硬标准，关键是“有效”，以实际效果为导向可以更清晰地进行政策评价、更明确地引导社会预期。此外，延续使用2021年中央经济工作会议对货币政策“灵活适度”的表述，呼应了结果导向、对力度要求进行了松绑，也暗示货币政策在操作中要留足必要空间，可以理解为强调政策的可持续性。总之，围绕既要有效果又要兼顾可持续性的基本导向，无疑是对现阶段货币政策的调整优化提出了更高要求。

第二，“广义货币供应量”调整为“货币供应量”，突出了对现实流动性这一货币政策调控效果的高度关注。2023年中央经济工作会议提出要“保持流动性合理充裕”，这一提法延续此前中央经济工作会议的提法，但去掉了2022年“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”表述当中的“广义”二字，仅提及“货币供应量”。保持流动性合理充裕的前提是准确界定流动性，这样才能保证货币政策精准有效。在宏观经济中，流动性一般指代的是经济中的货币供应量，中国人民银行将货币供应量划分为M0、M1和M2三个层次，在某种意义上他们都可被称为流动性，目前常以广义货币M2的规模反映流动性水平。但在经济恢复时期，面对需求不足、预期偏弱等问题，流动性水平更应该关注经济中满足消费、投资等经济活动的现实流通的货币供应量，这与包含现金（M0）和企业活期存款的狭义货币M1较为接近。而广义货币M2包含了以价值贮藏作用存在的定期存款、居民储蓄存款等有限期存款（也称为准货币），这部分货币需要通过一定的转换才能用以满足日常的交易需求，对当前阶段所应关注的流动性影响相对间接。因此，判断当前阶段流动性是否合理充裕应该在关注广义货币M2的同时，重点关注狭义货币M1。截至2023年11月末，广义货币M2同比增速相对平稳，维持在10%—12.9%之间，11月份同比增长10%，相较于1月份仅减少了2.6个百分点。但狭义货币M1同比增速却在2023年出现持续大幅度下降，从1月份的6.7%下降到11月份的1.3%，为2022年2月份以来最低值。M2同比增速的相对平稳和M1同比增速的持续下降导致M2与M1增速之间的剪刀差不断增大，11月份达到8.7个百分点，创2022年2月份以来新高。这表明当前广义货币供应量较为充足，但实际进入流通阶段的货币量较少，这正是当前我国需求不足、预期偏弱的真实写照。此外，流动性水平还应该包含另一层内涵，即货币流通速度，货币供应量与货币流通速度共同决定了经济活动中所使用的货币规模，货币流通速度的提高也可能在货币供应量下降的同时保持流动性合理充裕。笔者以国内生产总值与狭义货币M1的比值粗略测度了季度货币流通速度，发现在剔除季节性因素影响后，货币流通速度并无明显变化，货币流通速度未能有效解决实际流通货币量较少的问题。因此，在这种情况下，有效促进狭义货币M1稳定增长才是保持流动性合理充裕的关键，也应是货币政策调控的重要方向。

第三，首次将社会融资规模摆到货币供应量前面，突出了货币政策要以金融服务实体经济为导向。社会融资规模从金融机构资产方进行统计，可以直接反映金融对实体经济的支持力度。货币供应量增大对应宽货币，社会融资规模增大对应宽信用。宽货币只有转化为宽信用，才能真正进入实体经济，促进经济增长。衡量宽货币是否有效转化为宽信用的常用指标为M2同比增速与社会融资规模同比增速之间的偏离值，2023年11月份两者同比增速之间的偏离值为0.6个百分点，相较于1月份3.2个百分点的峰值已明显回落，但仍始终为正。M2同比增速一直大于社会融资规模同比增速，表明当前实体经济融资需求偏弱，货币供应量向社会融资规模的转化效率仍有待进一步提高。因此，在这种情况下，在运用总量性货币政策工具时，坚决不能搞“大水漫灌”，要关注所增加的流动性是否有效进入实体经济，如果无法打通堵点，畅通政策传导机制，货币政策将可能面临目标偏离或效果欠佳等问题。货币政策不仅要注重量的合理增长，还应聚焦于质的有效提升，积极引导广义货币M2增长转化为狭义货币M1增长和社会融资规模增长，减少资金在金融机构内部的沉淀和空转，提升资金使用效能和政策传导效率，确保政策预期目标实现，为实体经济发展提供充足的资金支持。

第四，将名义经济增速解构为经济增长和价格水平，突出了货币政策稳定经济增长和托底价格运行二者不可偏废的实际效果要求。事实上，托底价格运行是实现经济稳定增长的重要保障，政策发力不仅要关注到产出这一量的层面，还要预防宏观价格水平负增长可能导致的债务-通缩螺旋等潜在风险。稳健货币政策仍然要以价格水平稳定为首要目标，以此促进经济增长方能事半功倍。根据最新统计数据，2023年11月份，我国居民消费价格指数（CPI）同比下降0.5%，为2020年12月份以来的最大降幅，环比同样下降0.5%。工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降3.0%，降幅较大，但相较于年中5%左右的降幅有所减小，环比小幅度下降0.3%。整体来看，自2023年1月份开始，CPI同比增速持续走低，PPI长期处于同比下降状态。价格水平整体回落、持续处于低位对市场主体预期会产生一定影响。由于实际利率等于名义利率减去预期通胀率，在名义利率基本稳定或小幅下调时，物价持续低迷导致预期通胀率快速下降，将引起实际利率上升，对消费和投资的恢复产生不利影响。2023年中央经济工作会议强调，稳健的货币政策要实现“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，与2022年的“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”进行比较，最大的不同在于将2022年的“名义经济增速”调整为“经济增长和价格水平预期目标”，表明在注重经济增长的同时，价格水平将是2024年经济工作的重点关注内容和货币政策的重要调控目标。此外，这次中央经济工作会议强调的是匹配预期目标，因此，稳健货币政策会更加注重前瞻性调控和跨周期调节。

第五，对社会融资成本增加了“综合”与“稳中有降”的表述，突出了货币政策要切实达到有效降低实体经济融资成本的目的。融资成本关乎经济发展的活力，此次会议着重强调了综合社会融资成本这一范畴，为拓宽稳健货币政策的操作思路提供了更大空间。稳健货币政策不仅要致力于调节融资利率，还应将融资中派生的费用和成本综合纳入管理和调控，从而切实改善融资需求。2023年6月份、8月份两次调降公开市场逆回购操作和中期借贷便利（MLF）中标利率，分别累计下降20个、25个基点，引导1年期、5年期以上贷款市场报价利率（LPR）分别累计下降20个、10个基点，带动贷款利率下行。2023年前11个月的企业贷款利率为3.89%，同比下降0.3个百分点。但观察到当前有效融资需求仍有待进一步提高，主要是因为通胀低迷削弱了名义利率下调对降低实际利率的引导作用。以1年期MLF利率与CPI通胀率计算的实际利率自2022年10月以来就一直处于趋势上升通道。未来货币政策应延续当前基调，积极运用价格型政策工具，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，加大力度推动利率实质性下降，为实体经济减负，切实满足实体经济融资需求，为稳增长提供更有力的信贷支持。此外，“稳中有降”的定位既考虑到实现降成本目标的循序渐进性，也兼顾防范用力过猛可能抑制金融主体服务实体经济的积极性。

三、展望中国的稳健货币政策

未来，中国的稳健货币政策需要着力做好以下五大方面的工作：

第一，完善央行与市场的双向沟通机制。稳健基调因其内涵丰富、不断变化，要更好地被市场所理解，需要完善的沟通机制作为支撑，以此重塑社会预期。一方面，央行可以利用书面沟通和口头沟通充分阐述稳健货币政策的内涵，在数字信息技术的加持下，沟通的具体形式、表述方式、频率和时机等都可以做出优化调整。另一方面，市场主体对稳健货币政策的预期也需要及时反馈至央行，央行对于居民、企业家、银行家等主体的调查问卷可做出针对性调整，甚至可以考虑搭建咨询释疑平台，提高对市场预期的纠偏速度。

第二，处理好规则与相机抉择的关系。在延续稳健基调和拓展新内涵的过程中，需进一步厘清规则型调控和相机抉择调控的适用范围。货币政策按规则调控是夯实稳健基调、强化政策立场和稳定公众信心的基础，而相机抉择调控则是应对非预期冲击、对规则型调控进行灵活有效补充的重要途径。稳健货币政策在多目标动态平衡中应明确短期目标和中长期目标在调控方式上的差异。相机抉择主要应用于对短期目标的逆周期调节，充分发挥工具多元化优势营造平稳环境，稳定公众信心和预期。规则主要应用于对中长期目标的跨周期调节，要突出高质量发展的政策立场，引导社会预期与经济转型同频共振。

第三，在盘活信贷存量上下足功夫。稳健货币政策提升效能、增强可持续性的重要突破口在于对已有存量信贷的优化调整。结构性货币政策工具的着力点不仅要聚焦于引导新增信贷的流向，还要有效激励存量信贷做出合意调整，稳妥改善部分行业产能过剩问题。重点围绕房地产信贷和地方债中的信贷存量进行政策优化调整，在此过程中稳健货币政策应充分把握好风险、激励有效性和结构优化三者关系。从先立后破的角度看，盘活信贷存量已然进入“破”的阶段，稳健货币政策还要统筹推进用好增量和盘活存量。

第四，提升货币政策自主性。统筹经济内外部均衡一直是稳健货币政策的应有之义，下一步对合理均衡汇率目标的追求应更加重视从“以内促外”的角度实现。后金融危机以来，中国与美欧等发达经济体的利率分化现象显著增加，资本流动加剧对人民币汇率造成了持续冲击。通过实施更加自主可控的稳健货币政策尽快实现国内经济的高水平再平衡，有助于更有效地稳定跨境资本的合理流动，为实现经济内外部均衡的良性互促提供机遇。

第五，在宏观取向一致性导向下增强政策配合。稳健货币政策固然追求多目标动态平衡，但不能大包大揽，必须与财政政策、产业政策等加强配合。增强政策配合中的宏观取向一致性有助于大幅改善社会预期、显著提升政策效果，但不能将其简单地理解为政策重复。宏观取向一致性导向下的政策配合应当有助于通过功能互补扫除调控盲区、通过形成合力打通调控堵点、通过政策协调释放调控空间，同时要尽量避免政策冲突和低效率政策叠加。

（来源：《经济研究》2024年第1期，原标题“扎实推动高质量发展，加快中国式现代化建设——学习贯彻中央经济工作会议精神笔谈”）