6月资本市场月报 | 全球宽松周期逐步开启，我国财政、货币政策发力空间显现

2024资本市场月报

6月导读

Part.1

宏观经济

>CPI的弱和PPI的强，反应居民消费、信心仍待提振

>5月出口持续超预期，海外补库趋势带动全球制造业景气度改善

>政府端融资助力社融总体回升，但居民与企业贷款意愿较弱

>美国非农与失业率背离，经济降温但韧性仍在

>美联储降息预期提前，加拿大央行、欧央行已开启降息周期

Part.2

配置建议

>债券市场：适当增配

>权益市场：平配

>商品市场：结构性增配

宏观经济运行

数据来源：Wind

01

国内宏观

展开全文

|5月出口持续超预期，但通胀仍弱，待政策发力。

5月CPI同比上涨0.3%，核心商品和服务价格仍弱，导致CPI低于预期。五一小长假过后，旅游出行相关价格回归正常，同时地产市场的下行导致房租持续下跌，成为5月服务消费偏弱的两个主要原因，但6月开始上行的猪价或将推升后续整体CPI。5月PPI环比结束了6个月的下降趋势，转为上涨0.2%，同比降幅也收窄至-1.4%。5月PPI的上涨，主要受国际市场有色金属价格上行影响，国内有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨3.9%，以及煤炭主产地供应偏紧，“迎峰度夏”补库需求陆续释放，煤炭开采和洗选业价格环比上涨0.5%。弱于预期的CPI和强于预期的PPI，背后是原材料价格强、消费价格弱的物价格局。5月出口同比增长7.6%，再度超市场预期。家具、纺织、机电产品等有明显好转，美国补库趋势带动全球制造业景气度改善，全球制造业PMI连续五月站上荣枯线，预计今年全年出口增速较为乐观。5月社融增速较4月小幅回升，主要受政府债净发行同比大幅多增提振，但“挤水分”的扰动仍在，尤其是对M1和社融结构的影响较大。5月企业短期贷款余额环比下降1,200亿元，反映禁止手工补息的影响仍在。居民和企业中长期贷款均同比少增，而票据融资同比明显多增，显示实体经济的自发性融资需求仍待修复。

|从政策端来看，5月以来，地产利好政策频出带动风险偏好回升。

5月17号地产“三支箭”出台，即降低贷款首付比例、下调公积金贷款利率、全国层面取消首套和二套商业贷款利率政策下限，地产链股票价格一度冲高。但此后销售反馈低于预期，近两周A股地产板块震荡下跌。当前的房地产已经打破长期保值、增值预期，现有的降低购房门槛的相关政策只能增加房产的交易活跃度，对楼市形成短期托底效应。国房地产的止跌企稳还需要经济进一步改善，企业盈利进一步上升，居民收入显著增加。

展望下半年，信用周期仍是判断我国宏观经济走向的关键，中国信用周期仍处于收缩阶段。居民按揭利率的3.7%对比一线城市平均租售比的1.7%；企业贷款平均利率3.7%对比非金融上市公司ROA为3.3%。民营企业停止扩展、主动降杠杆，居民部门增加储蓄并提前还贷都是这一现象的直接体现，使得大量资金闲置和金融“空转”。财政支出的节奏偏慢，使得政府部门信用未能及时有效对冲企业部门和居民部门的去杠杆。整体信用收缩成为压制经济增长和低通胀的根源。财政方面，当私人部门加杠杆动力走弱，应由政府部门财政支出补位来撑起社融。利率方面，只有5年期LPR利率继续降低，才能使得投资收益与融资成本相匹配。国内当前最主要的问题还是居民消费意愿低、企业信心不足。在经济修复进展偏慢的态势下，财政、货币政策的共同发力已然成为必选项。

02

海外宏观

|美国5月非农就业和失业率同时上行，给出信号冷热不均，但时薪环比增速上行，对资本市场形成扰动。

美国5月非农就业数据再超市场预期，与失业率不降反升形成背离，主要因为统计口径差异。非农数据使用企业调查方式，同时打多份工或存在被重复计算的情况，另外非法移民流入也造成了样本扰动。但综合美国职位空缺数趋于下降、失业率持续上行等因素，劳动力市场缓慢降温趋势未变。

|美国6月FOMC决议目标利率维持在5.25%-5.5%不变，5月的通胀数据低于市场预期，但美联储表态偏鹰，对通胀回落持续性担忧，特别是薪资环比显著上升。

5月CPI环比从4月的0.31%回落至0.01%，核心CPI环比从0.26%至回落0.16%。除住房外的核心服务明显走弱为核心CPI低于预期的主要原因，核心商品温和回升，住房分项变动不大。5月CPI数据公布后，9月及之前首次降息概率从50%左右反弹至7成左右，10年美债收益率下降至4.2%。联储6月FOMC决议将基准利率虽维持不变，但点阵图将2024年降息次数下调2次至1次，2025-2026年累计降息次数上调2次至8次。

|美国降息预期提前，部分发达经济体已开启降息周期。

继加拿大之后，欧央行如期降息25bp，全球新一轮货币宽松周期开启，但欧央行整体基调偏鹰。5月欧元区CPI超预期反弹，主因较高的薪资增速推升了服务价格。欧央行提高2024-2025通胀预测，对后续政策路径含糊其辞，欧央行7月再次降息概率偏低。

|欧洲右翼势力抬头，贸易保护主义盛行。

根据民调，法国极右翼的国民联盟，拿下超过30%的选票，在法国政党中排第一，而总统马克龙领导的复兴党却不到15%。如果输了，那么马克龙或将被迫选出新的首相，他作为总统虽然仍掌管外交和军事来度过剩余任期，但在经济和国内事务的话语权会被极大的削弱。庞勒领导的国民联盟在经济上就主张贸易保护主义，反对全球化，认为法国很多糟糕的问题就是因为全球化导致的。德国也面临同样情况，极右翼的选项党，拿下了16%的支持，超过5年前的11%。如果以单个政党来算，选项党已成为德国第一大党。意大利、西班牙、荷兰、比利时、奥地利的极右翼，选票都大幅上升。本国优先、逆全球化的趋势正在逐渐加强。欧盟委员会6月12日发布公告称，如无法与中方达成解决方案，欧盟将从7月4日左右起对自中国进口的电动汽车加征17.4%-38.1%不等的关税。在此之前，美国也在5月宣布对中国180亿美元的进口产品加征301关税，此轮新关税指向拜登政府关注的战略性领域，包括电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产及半导体等。此轮新关税的意图很明显：以高税率直接阻断中国重点发展的“新质生产力”对美出口，同时保护美国本土制造业回归成果。世界范围内，逆全球的趋势正在逐渐加强，未来各国的贸易壁垒或将升高，进而推升通胀的中长期走势。

资本市场回顾

01

权益市场

|5月A股市场先涨后跌，煤炭、地产板块领涨。

上证综指下跌0.58%，深证成指下跌2.32%，沪深300下跌0.68%，创业板指下跌2.87%。上证综指在3100点左右反复拉锯，成交量相对低迷，市场避险情绪较强，高股息防御性股票表现较好。煤炭板块受益于夏季临近、火电用煤需求升温，基本面有所好转；同时由于其天然高息股特征，在当前市场下占优。5月17号，央行发布多项支持举措，包括降低贷款首付比例、下调公积金贷款利率、全国层面取消首套和二套商业贷款利率政策下限。受此影响，地产板块5月领涨，同时带动建筑建材、轻工制造等地产链条上涨，一度推升大盘至年内新高。但在5月下旬部分活跃资金离场，成交额快速回落，市场热点切换较快，题材延续性差，叠加美联储降息预期再度后移，A股震荡回调。

展望后市，5月出口超预期上涨，但PMI、CPI仍弱。5月17号的地产“三支箭”，出台即巅峰，地产板块在此后持续阴跌。房地产作为居民最主要资产，目前的震荡磨底，对居民风险偏好的压制仍在，A股市场还不具备大幅上涨的行情。但从国九条发布以来，市场被逐步正本清源，A股今年已有100余家上市公司因为财务问题、内控问题或者违法行为等，被实施风险警示。虽然从短期来说，ST一些公司会对损害散户投资者利益，影响积极性，但从中长期来看，这一变革会让资本市场变得更加公平公正，使“耐心资本”入场。随着国九条鼓励上市公司分红政策的推出、叠加保险资金要在26年之前施行IFRS9会计准则。IFRS9下，原AFS科目被取消，新的FVOCI权益工具可以平抑短期股票公允价值波动对利润表的冲击。对于大型险资而言，当前的低利率环境叠加高息非标资产到期，红利策略价值凸显。另外出口板块预计较为活跃，关注出海新动能，中国企业海外布局以及出口结构新增。

AI方面，苹果发布了其最新的Apple Intelligence，与Open AI深度合作。这一举动或将重新定义AI终端，其他终端厂商也将跟随苹果步伐。随着其逐步广泛应用，专为AI优化的硬件组件，例如终端AI专用芯片，相关更新迭代需求可能会有所增长。此类硬件的进步不仅能够优化用户体验，亦可能引领智能手机与可穿戴技术的新一轮硬件浪潮，或将带领半导体行业出现一波行情，建议关注相关标的的投资机会。

02

债券市场

|5月利率债波动盘整，信用债继续上涨。

5月资金面整体平稳偏松，整月逆回购净投放1640亿，MLF平量续作。政府债券供给偏缓对资金面扰动有限，禁止手工补息影响仍在，银行存款继续流向理财。利率债方面整体波动较小，进入盘整状态。本月市场关注的超长期特别国债发行计划落地，整体节奏偏缓，对市场影响温和。另一方面，虽然地产政策加码“517”政策“组合拳”，但政策的落地效果仍待观察，内需较弱的局面短期难改善。但央行近期多次提示长债风险，一定程度制约了利率的下行空间。月末，30年期国债到期利率收于2.56%，较上月末上行2bp；10年期国债到期利率收于2.29%，较上月末下行1bp。信用债方面，本月信用债收益率整体跟随利率债波动，涨幅好于利率债，已经从上月的调整中再度修复至近期最低点。

从5月出口数据中我们能看到，外需受美国商品补库影响所有好转，但内需偏弱是当前主要问题，生产显著强于消费。一季度的货币政策报告中提到，当前信贷增长已由供给约束转化为需求约束。4月社融的罕见负增长还是在于居民部门对于加杠杆的谨慎，反映出的是经济内生需求的不足；宏观杠杆率处于高位下，融资需求难以短期逆转。伴随外围市场加拿大央行、欧央行降息，叠加国内银行一季度净息差收缩至历史新低1.54%，降准尤其降息的预期或逐步影响市场，利率有望小幅下行。政府债发行提速短期可能对债券供给造成一定冲击，但近期传闻央行或将下场参与国债买卖，预计将平滑债市波动。宽货币预期博弈或将主导6月债券市场，关注6月MLF降息是否落地。展望未来，“资产荒”行情仍未缓解，叠加资金面平稳宽松，债牛还未具备转向的基础。

03

商品市场

|5月商品市场震荡上行，有色、贵金属冲高回落。

5月商品市场多数板块上涨，517新政“降首付、除下限、调利率”三箭齐发，带动地产复苏预期回暖，与宏观相关度较高的化工板块突破去年9月高点。黑色板块表现较强，但品种间出现分化，硅铁、锰硅涨幅较高，而双焦由于前期上涨较多，5月出现一定回落。能源板块在巴以冲突逐步克制、OPEC+减产不及预期、委内瑞拉增产预期的多重带动下逐步回落。有色、贵金属板块全月冲高回落，但白银表现相对坚挺。中东冲突持续不断且胡赛武装持续袭击过往船只，欧线多数船只需绕行好望角，叠加欧美市场新一轮补库周期，导致集运欧线价格指数再创上市以来新高。农产品板块维持相对独立的走势，油脂和肉蛋奶板块月度涨幅较明显，果蔬和软商品价格小幅回落。

展望6月商品市场，当前加拿大及欧央行已于月初开启降息步伐。美国方面，一季度GDP年化季率增速下修至1.3%，个人消费增速从2.5%下降至2%，同时5月通胀数据低于市场预期，CPI与上月环比基本持平，数据均指向美国经济动能相对减弱。美联储在6月FOMC的表态“鹰面鸽心”，从CME的FedWatch Tool上来看市场预计美联储将于9月降息。外围局势上来看，当前地缘因素仍在发酵，贵金属价格波动率大幅增加，集运欧线价格高位震荡，市场仍旧表现出较强的避险情绪。国内方面，地产政策虽持续加码，但在政策出台后，短期内有需求释放、成交量有所提升后回落。当前地产在建面积收缩对黑色系需求的逆风依然存在，预期向现实的转化将成为下半年黑色系定价的锚。有色方面，5月美国ISM制造业PMI虽回落至48.7%，但美国当前经济整体不弱，商品仍处于补库周期。另外，有色金属投机情绪当前较高，短期存在继续回调的风险。

市场各类细分策略表现

数据来源：朝阳永续，Wind

资产配置建议

美国商品补库趋势利于出口，但内需偏弱仍是目前主要问题。CPI弱，PPI强，显示出了原材料价格强、消费价格弱的物价格局。财政、货币政策的共同发力仍待继续落实。从配置思路上来讲，当前到降息开启前，宽松交易还可以继续。能加杠杆的板块配置价值较高，如中国科技升级（科特估）大概率优于房地产与中游制造；以及能涨价、带动通胀的方向，如供给受限的资源品与以电力为首的公用事业等。

|债券市场

重点关注6月MLF降息是否落地。当前经济换挡的宏观环境下，利率中枢持续下降的中长期逻辑不变。央行窗口指导和超长期国债逐步发行虽有一定影响，但“资产荒”环境仍未缓解，债牛不变。增配。

|权益市场

当前已处于历史估值低位，同时新的“国九条”对权益市场中长期的积极影响很大，但短期居民加杠杆意愿较低及企业盈利较弱对权益市场有所压制。平配。

|商品市场

预计品种将走出结构性行情。短期内看空黑色系、有色；看多贵金属、集运、农产品。结构性增配。

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